1 背景：元宇宙大幕拉開，行情源于產(chǎn)業(yè)劇變

1.1 元宇宙：平行于現(xiàn)實世界的虛擬世界

元宇宙（Metaverse）可以籠統(tǒng)地理解為一個平行于現(xiàn)實世界的虛擬世界，現(xiàn)實中人們可以做到的事，都可以在元宇宙中實現(xiàn)。 “元宇宙”強(qiáng)調(diào)的是生態(tài)的完整性和用戶的主觀能動性。也就是說，用戶在“元宇宙”中不只是一個被動的玩家，而可以像現(xiàn)實生活一樣，按個 人需求去社交、玩耍、創(chuàng)造和交易等。 《頭號玩家》中的虛擬世界oasis被普遍認(rèn)為是元宇宙的最終形態(tài)代表。

1.2 元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈分布及玩家圖譜

元宇宙需要各項技術(shù)的支撐，可以 將元宇宙產(chǎn)業(yè)鏈分為七個層次： 1）體驗層，是我們實際參與的社交、游戲、現(xiàn)場音樂等非物質(zhì)化的 體驗。 2）發(fā)現(xiàn)層，是人們了解到體驗層 的途徑，包括各種應(yīng)用商店等。 3）創(chuàng)作者經(jīng)濟(jì)層，幫助創(chuàng)作者制作并將成果貨幣化，包括設(shè)計工具 、貨幣化技術(shù)等。 4）空間計算層，3D化層，包括3D 引擎、VR/AR/XR等。 5）去中心化層，包括邊緣計算、 區(qū)塊鏈等幫助生態(tài)系統(tǒng)構(gòu)建分布式 架構(gòu)。 6）人機(jī)交互層，指硬件層，包括 手機(jī)、智能眼鏡等可穿戴設(shè)備。 7）基礎(chǔ)設(shè)施層，包括網(wǎng)絡(luò)設(shè)施與芯片等。

1.3 核心矛盾在邊界：元宇宙≠游戲

元宇宙是一個借助VR等技術(shù)實現(xiàn)的虛擬世界，可以包含各種場景。 元宇宙≠游戲，游戲本身具有任務(wù)性/目的性，而元宇宙本身雖然可以包括類似游戲 的目標(biāo)，部分場景游戲化，但是元宇宙本身不是游戲，也不圍繞特定目標(biāo)。 可實現(xiàn)場景：元宇宙向人們提供可以活出另一種人生的虛擬世界，在這個世界中， 有完整運行世界體系。 人們可以進(jìn)行多種場景的日常活動，除游戲外，可以進(jìn)行社交活動、購物、學(xué)術(shù)活 動、休閑娛樂活動，甚至可以通過跑步機(jī)等外接設(shè)備在元宇宙中運動。

2 空間： TMT“生態(tài)級”主線，產(chǎn)業(yè)增量在哪里？

2.1 A股TMT新的“生態(tài)級”主線，細(xì)分四大產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)

在此前的系列報告中，我們明確指出，元宇宙是繼“鴻蒙”之后，A股TMT領(lǐng)域的又一個生態(tài)級主線。 相較而言，鴻蒙是國產(chǎn)基礎(chǔ)軟件新的發(fā)動機(jī)，其商業(yè)化能力有望引領(lǐng)國產(chǎn)軟件行業(yè)建立新的軟件生態(tài)。 而以“元宇宙”為代表的“生態(tài)技術(shù)創(chuàng)新”趨勢也不容忽視，這一顛覆式創(chuàng)新有望孕育新的萬億級生態(tài)藍(lán)圖。

拆分產(chǎn)業(yè)鏈來看，我們將元宇宙的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新環(huán)節(jié)歸納為以下四方面： 1、底層架構(gòu)，如區(qū)塊鏈、NFT、虛擬貨幣等 2、后端基建，如5G、GPU、云化、AI+等 3、前端設(shè)備，如AR/VR、智能可穿戴等 4、場景內(nèi)容，如沉浸式娛樂（游戲）、虛擬人營銷、軍工應(yīng)用（地圖 & 仿真）、智慧城市（孿生）、工業(yè)/教育/醫(yī)療/司法等垂類應(yīng)用 要支撐四大產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)，還需要多類計算機(jī)軟硬件的技術(shù)創(chuàng)新： “元宇宙” 的產(chǎn)業(yè)落地過程需要N多類計算機(jī)前沿技術(shù)的配合與支撐： 涉及5G、SaaS、區(qū)塊鏈、計算機(jī)視覺、智能語音語義、深度學(xué)習(xí)、智能終端、2B/2C場景know-how及海量數(shù)據(jù)。（報告來源：未來智庫）

2.2 分支空間測算 1：底層架構(gòu)，如區(qū)塊鏈 & NFT

元宇宙是接近真實的沉浸式虛擬世界，構(gòu)建對應(yīng)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)至關(guān)重要。 我們認(rèn)為，此前的普通虛擬世界（網(wǎng)游、社區(qū)等）一直以來都被當(dāng)做普通 娛樂工具，而非真正的“平行世界”，主因在于： 這類虛擬世界的資產(chǎn)無法順暢在現(xiàn)實中流通，即便玩家付出全部精力成為 虛擬世界的“贏家”，大概率也無法改變其在現(xiàn)實中的地位； 這類虛擬世界中玩家的命運不掌握在自己手中，一旦運營商關(guān)閉了“世界” ，則玩家一切資產(chǎn)、成就清零。 而我們認(rèn)為，區(qū)塊鏈的出現(xiàn)與成熟將完美解決了上述兩點，讓元宇宙完成 底層架構(gòu)的進(jìn)化，而這正是當(dāng)前被市場所忽視的一個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)：

區(qū)塊鏈可以在元宇宙中創(chuàng)造一個完整運轉(zhuǎn)且鏈接現(xiàn)實世界的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，玩家的資產(chǎn)可以順利和現(xiàn)實打通， 區(qū)塊鏈完全去中性化，不受單一方控制，玩家可以持續(xù)地投入資源。 《堡壘之夜》創(chuàng)造者“虛擬引擎之父” Tim Sweeney：區(qū)塊鏈技術(shù)和NFT是 通向新興的元宇宙（虛擬世界）的“最合理的途徑”。 其中NFT全稱Non-Fungible Token，即非同質(zhì)化代幣（比特幣等數(shù)字貨幣 為同質(zhì)化代幣），是區(qū)塊鏈框架下代表數(shù)字資產(chǎn)的唯一加密貨幣令牌，未 來將是元宇宙的經(jīng)濟(jì)基石。 NFT可與實體資產(chǎn)一樣買賣，保證了元宇宙中基礎(chǔ)資產(chǎn)的有效確權(quán)。

2.3 分支空間測算 2：后端基建，如5G、GPU、云、AI+等

除了框架與協(xié)議，底層技術(shù)支撐還包括5G、GPU、云計算、AI、算力 與網(wǎng)絡(luò)等涵蓋軟硬件的基礎(chǔ)設(shè)施： 軟件定義一切的大趨勢下，5G、云計算、AI技術(shù)等軟件層面核心技術(shù) 將成為關(guān)鍵，帶動數(shù)據(jù)量/精細(xì)度提升助推元宇宙落地。 根據(jù)中國信通院報告，當(dāng)前虛擬現(xiàn)實存在單機(jī)智能與網(wǎng)聯(lián)云控兩條技術(shù) 路徑，前者主要聚焦近眼顯示、感知交互等領(lǐng)域，后者專注內(nèi)容上云后的流媒體服務(wù)服務(wù)。判斷未來的元宇宙框架中，兩者將在5G基建的基 礎(chǔ)上有機(jī)融合，AI+ & 云化共振觸發(fā)產(chǎn)業(yè)躍升。

3 選擇： 主題還是前沿，新方向看“虛擬人”

3.1 現(xiàn)階段預(yù)期差的場景——虛擬人

近期，市場涌現(xiàn)諸多元宇宙創(chuàng)新應(yīng)用方向，包括但不限于虛擬人、軍工應(yīng)用（地圖 & 仿真）、智慧城市（孿生）、工業(yè)/教育/醫(yī)療/司法等 垂類應(yīng)用。結(jié)合產(chǎn)業(yè)落地進(jìn)程，我們判斷虛擬人是元宇宙當(dāng)前的預(yù)期差賽道（產(chǎn)業(yè)進(jìn)展超預(yù)期）。 定義：虛擬人指由 CG 技術(shù)構(gòu)建、以代碼形式運行的擬人化形象。 特征：1）擁有人的外觀及性格特征；2）擁有通過語言、表情或肢體動作表達(dá)的能力；3）擁有識別外界環(huán)境、與人交流互動的能力。

3.2 四階段發(fā)展：萌芽，啟蒙于動畫虛擬人

虛擬人產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷四個發(fā)展階段：萌芽階段、起步階段、探索階段、成長階段 第一階段（萌芽階段）：虛擬人概念起源于20世紀(jì)80年代的日本，早期使用2D、3D動畫的形式展現(xiàn)虛擬人形象。1）1982年，動畫作品《超 時空要塞》中的女主角林明美憑借動人的歌聲與純真的人設(shè)走紅，動畫制作方順勢以林明美的名義將劇中插曲按照偶像專輯進(jìn)行發(fā)售，林明 美因此成為全球首個虛擬歌手，也是全球首個虛擬人。2）1985年，由英國人George Stone等人創(chuàng)作的一個名為Max Headroom的虛擬人物 ，曾參演了一部電影，并拍攝了數(shù)支廣告。

3.3 虛擬數(shù)字人產(chǎn)業(yè)鏈：上/中/下游拆分

虛擬人——全程虛擬數(shù)字人，產(chǎn)業(yè)鏈拆分如下： 上游：制作內(nèi)容類、工具類和IP策劃類公司 ， 中游：虛擬數(shù)字人廠商 ， 下游：應(yīng)用領(lǐng)域覆蓋娛樂、文旅、金融、教育、醫(yī)療、政務(wù)等。

4 投資分析

4.1 虛擬人主播& AI算法龍頭：科大訊飛

科大訊飛股份有限公司成立于1999年，是亞太地區(qū)知名的智能語音和人工智能上市企業(yè)。 自成立以來，公司深耕語音及語言、自然語言理解、機(jī)器學(xué)習(xí)推理及自主學(xué)習(xí)等核心技術(shù)研究并保持了國際前沿技術(shù)水平；積極推動人工 智能產(chǎn)品研發(fā)和行業(yè)應(yīng)用落地。 生態(tài)框架來看，目前公司專注人工智能產(chǎn)業(yè)生態(tài)，形成三個同心圓：1）核心層：圍繞“訊飛超腦”，公司的教育BG、智慧城市BG、消費者 BG、智慧政法BG、智慧醫(yī)療BU、智能服務(wù)BU、智能汽車BU、運營商BU、工業(yè)智能業(yè)務(wù)部等共同構(gòu)筑科大訊飛人工智能產(chǎn)業(yè)生態(tài)的核心 層。2）探索層：在探索性方向，鼓勵內(nèi)部實施創(chuàng)業(yè)機(jī)制和戰(zhàn)略合作機(jī)制，通過資本紐帶的形式推動人工智能產(chǎn)業(yè)化。3）開發(fā)層：圍繞人 工智能核心開發(fā)平臺，公司為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者提供技術(shù)和數(shù)據(jù)支持，幫助創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)者在各應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新探索，推動整個產(chǎn)業(yè)生態(tài)構(gòu)建。

4.2 其他受益公司：虛擬人營銷龍頭藍(lán)色光標(biāo)

三大布局：虛擬直播、虛擬形象、虛擬空間。 虛擬直播：和阿里達(dá)摩院合作，7*24小時智能直播間，主要解決直播的開播難、成本難控制、效果無法保證的痛點。 虛擬形象：提供企業(yè)名人虛擬形象，包括Q版、二次元、偏寫實、超寫實。 虛擬空間：空間復(fù)刻(工期短，還原度高)+空間自建(未來感強(qiáng)，時間周期長) 藍(lán)色光標(biāo)2020年營收突破400億元。 2020年公司實現(xiàn)營業(yè)收入405.27億元，營收增速為44.2%；實現(xiàn)歸母凈利潤7.24億元，增速為1.9%。 21Q3收入314.83 億元，增速為9.1%，歸母凈利5.46億元，增速為-11.7%。

4.3 其他受益公司：數(shù)字版權(quán)&數(shù)字人龍頭捷成股份（傳媒組覆蓋）

捷成股份以提供專業(yè)音視頻解決方案產(chǎn)品起家，通過外延式收購布局影視制作及版權(quán)運營等內(nèi)容領(lǐng)域。 2021 年 11 月，公司完成資產(chǎn)剝離，進(jìn)一步聚焦影視版權(quán)主業(yè)， 同時持續(xù)探索虛擬人、虛擬平臺等元宇宙業(yè)態(tài)。 在實時數(shù)字人和快速動畫 制作領(lǐng)域處于領(lǐng)先水平。目前公司已經(jīng)簽了一些明星 包括奧運明星的虛擬IP形象，由明星的虛擬IP形象帶 來的代 言和演唱會等收入公司將與明星五五分成。

聚焦版權(quán)主業(yè)，探索元宇宙業(yè)態(tài)，實時數(shù)字人或是新方向。 2006-2013年，以音視頻業(yè)務(wù)登陸 A 股；2014-2017年，外延并購布局內(nèi)容業(yè)務(wù)；2018-2020年，影視資產(chǎn)減值，聚焦版權(quán)主業(yè) ， 2021 年初至今，剝離影視資產(chǎn)，探索元宇宙業(yè)態(tài):2021 年 5 月-11 月，經(jīng)過多 輪盤點，轉(zhuǎn)讓子公司捷成君盛剝離影視業(yè)務(wù)及部分傳統(tǒng)音視頻 業(yè)務(wù)，包括中視精彩、 瑞吉祥、冠華榮信、極地信息、世奇影業(yè)等多家公司，保留了部分元宇宙業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)。公司未來將積極引入戰(zhàn)略 投資者，優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)，改善公司治理結(jié)構(gòu)，專注于以 華視網(wǎng)聚為核心的影視版權(quán)業(yè)務(wù)，攜子公司世優(yōu)科技積極探索元宇宙業(yè)態(tài)。

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